امکان سنجی اجرای برنامه رئیس کل بانک مرکزی برای تغییر سکان کنترل تورم ایران - وبلاگ رمزفا

به گزارش وبلاگ رمزفا، خبرنگاران: رئیس کل بانک مرکزی مکانیزم تغییر سکان کنترل تورم را تشریح کرد. به گفته همتی، بانک مرکزی با اجرای عملیات بازار باز به دنبال تغییر کانال انتقال اثر پول پرقدرت به نقدینگی است در این کانال به جای کنترل مقدار پول، کنترل قیمت پول در دستور کار است.

به گزارش وبلاگ رمزفا یکی از ابهامات این ابزار، بهره گیری از اوراق مورد احتیاج برای نیل به این اهداف است. یک پژوهش با آنالیز تجارب کشورهای پیروز، ویژگی های اوراق مناسب این ابزار را تشریح نموده و نشان می دهد در بعضی کشورها؛ بانک مرکزی چگونه ضعف کم عمقی بازار اوراق دولتی را جبران می نماید.

رئیس کل بانک مرکزی در یک یادداشت اینستاگرامی مکانیزم تغییر سکان کنترل تورم را با بهره گیری از عملیات بازار باز تشریح نموده است. جهانی اقتصاد پیش تر با آنالیز گزارش تحلیلی مرکز پژوهش های مجلس، پیش احتیاجهای استفاده از این ابزار را تشریح نموده بود. علاوه بر این، یک مقاله پژوهشی، با آنالیز تجارب جهانی در عملیات بازار باز، ویژگی های اوراق مورد استفاده در این عملیات را مورد آنالیز قرار داده است. بر اساس یافته های این پژوهش، در بعضی از کشورهای توسعه یافته از اوراق دولتی در عملیات بازار باز استفاده می نمایند. همچنین بعضی از بانک های مرکزی در سایه عمیق نبودن بازار اوراق بدهی دولتی، خود به انتشار اوراق روی می آورند.

تغییر کانال انتقال اثر پول

عبدالناصر همتی، رئیس کل بانک مرکزی در یادداشتی شرحاتی درباره مزایای بهره گیری از عملیات بازار باز ارائه کرد. او ابتدا در شرح بسط ترازنامه بانک مرکزی مطرح نمود: ترازنامه بانک مرکزی، یا همان حجم پول پرقدرت، از دو جهت بزرگ می گردد؛ یک جهت، افزایش خالص خرید ارزهای خارجی توسط بانک است. این ارزها عمدتا مربوط به درآمدهای نفتی دولت یا صندوق توسعه ملی هستند. این بسط ترازنامه، مربوط به عرضه برونزای ذخایر است. یک جهت دیگر، افزایش بدهی بانک ها یا دولت به بانک مرکزی است. این افزایش بدهی، مربوط به تقاضای درونزای اقتصاد است. هرگونه کسری بودجه دولت به صورت مستقیم یا به وسیله ترازنامه بانک ها، منجر به انبساط ترازنامه بانک مرکزی می گردد.

رئیس کل بانک مرکزی با بیان این مقدمه به این نکته اشاره نمود که: اگر بانک مرکزی روی ترازنامه کنترل نداشته باشد، به سختی می تواند نقدینگی را با ابزار محدود و غیرموثر سپرده قانونی و مدیریت و جیره بندی اعتبارات، کنترل کند. به همین دلیل، بانک مرکزی مصمم به تغییر کانال انتقال اثر پول پرقدرت به نقدینگی، با راه اندازی عملیات بازار باز است، با این روش، بانک مرکزی همانند تجربه بسکمک از بانک های مرکزی جهان، به جای کنترل مقدار پول، به کنترل قیمت پول می پردازد، بنابراین قطع ارتباط بین حجم پول پرقدرت، با نقدینگی، با اجرای کانال نرخ سود در بازار بین بانکی و اجرای عملیات بازار باز حاصل خواهد شد. او در خاتمه کمک و مساعدت بخش های مرتبط دولت، برای کنترل و جبران کسری بودجه (به وسیله انتشار تدریجی، ولی محتاطانه اوراق خزانه و نیز مدیریت اضافه برداشت های بانک ها) را شرط مهم پیروزیت دانست و مطرح نمود که بانک مرکزی از تمام ابزارهای خود برای مهارتورم بهره می گیرد.

پیش احتیاجهای ابزار جدید

اگرچه استفاده از ابزار عملیات بازار باز، یک حرکت مثبت و رو به جلو برای بانک مرکزی محسوب می گردد و سیاست گذار می تواند با استفاده مناسب آن به جای روینمودهای دستوری، سیاست های خود را با این عملیات انجام دهد، اما بهره گیری از این ابزار پیش احتیاجهایی دارد که بسکمک از مطالعات به آن اشاره نموده است. یکی از این پژوهش ها با عنوان عملیات بازار باز با اوراق بهادار دولت و بانک مرکزی در فصلنامه عملی و پژوهشی تحقیقات مالی اسلامی در سال 1394 به قلم حسین میثمی و کامران ندری منتشر شده است. آنالیز های این پژوهش نشان می دهد که صرفا آن دسته از اوراق بهادار می توانند مبنای عملیات باز واقع شوند که از ویژگی های خاص چون حداقل ریسک، دوره زمانی کوتاه مدت، نرخ بهره مشخص و قابلیت بلوکه کردن منابع برخوردار باشند. نکته دوم این است که در کشورهای توسعه یافته که معمولا بازار ثانویه ساختار یافته روی اوراق بهادار دولتی دارند، بانک مرکزی با ورود در این بازار به عملیات بازار باز می پردازد. اما در کشورهای در حال توسعه که فاقد چنین بازارهایی است، بانک مرکزی ناگزیر به انتشار مستقیم اوراق بهادار بانک مرکزی برای سیاست گذاری پولی است. نکته سوم این است که استفاده از هر کدام از دو شیوه اوراق بهادار دولت یا بانک مرکزی جهت عملیات بازار باز نقاط قوت و ضعف مخصوص به خود دارد. اما اگر شرایط بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی به گونه ای باشد که احتیاجهای بانک مرکزی برای سیاست گذاری پولی را رفع می نماید، عملا دلیلی برای انتشار مستقیم اوراق توسط بانک مرکزی وجود نخواهد داشت، این پژوهش تاکید می نماید که اوراق مشارکت بانک مرکزی که تاکنون به عنوان تنها ابزار عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی کشور اجرا شده است، با ماهیت این عملیات سازگاری ندارد. چرا که عقد مشارکت ذاتا با مخاطره همراه است. بر اساس آنالیز های این گزارش، دوره زمانی مشارکت معمولا کوتاه مدت نیست، امکان مشخص نرخ سود به صورت قطعی و از پیش مشخص شده وجود ندارد و بانک مرکزی نمی تواند منابع جمع آوری شده را بلوکه کند. بنابراین این پژوهش حرکت به سمت ابزارهای جایگزین اوراق مشارکت را ضروری می داند.

تعریف و ماهیت عملیات بازار باز

این پژوهش در تعریف عملیات بازار باز از منظر عملیاتی، آن را به فعالیتی اطلاق می نماید که در آن بانک مرکزی با خرید و فروش گروه خاصی از اوراق بهادار، کوشش می نماید تا اهداف سیاستی خود در بازار پول (بازار بین بانکی) را اعمال کند. وجه تسمیه بازار باز آزاد بودن عوامل مالی در ورود و خروج در این بازار و مشارکت در عملیات بانک مرکزی است. به این معنی که از یکسو بانک مرکزی اختیار دارد که به خرید و فروش اوراق اقدام ورزد و از سوی دیگر بانک ها نیز اختیار خرید و فروش این اوراق را دارند.

از سوی دیگر، ماهیت عملیات بازار باز را می توان مدیریت ذخایر بانک مرکزی در بازار پول در نظر گرفت. به عبارت دیگر، بانک مرکزی به دلیل حقی قانونی به نام حق الضرب، به صورت انحصاری و نامحدود امکان انتشار پول پرقدرت را در اختیار دارد که منبع ذخایر بانک مرکزی را شکل می دهد. بر این اساس، بانک مرکزی در بازار بین بانکی وارد شده و به وسیله عملیات بازار باز خرید و فروش اوراق عرضه و تقاضای این ذخایر را به نحوی مدیریت می نماید که نرخ بهره رایج بازار به سمت نرخ بهره سیاستی (هدف) رهنمون گردد. بنابراین ماهیت عملیات بازار باز چیزی نیست، جز مدیریت ذخایر در بازار پول به وسیله خرید و فروش اوراق بهادار. این گزارش هدف اصلی عملیات بازار باز را مدیریت نرخ های بهره کوتاه مدت در بازار بین بانکی (ابزار یا هدف عملیاتی) در راستای دستیابی به اهداف غایی (مانند کنترل تورم) است. در واقع هدف بانک مرکزی از خرید و فروش اوراق، راهنمایی کردن نرخ های موجود بازار به سمت نرخ بهره هدف است. در نتیجه مدیریت نرخ بهره کوتاه مدت، تورمی موجود نیز به سمت تورم هدف بانک مرکزی راهنمایی شده و این هدف غایی سیاست گذار پولی را تامین می نماید. این پژوهش پس از معرفی سازوکار عملیات بازار باز، به تشریح مشخصه های اوراق مبنای عملیات بازار باز می پردازد. در اکثر کشورها، بانک های مرکزی قبل از آغاز عملیات بازار باز، لیستی از اوراق بهادار قابل قبول جهت این عملیات را اعلام نموده و در شرایط گوناگون (رونق و رکود) نیز نسبت به تعدیل لیست اقدام می ورزند.

حداقل ریسک، دوره زمانی کوتاه مدت، نرخ بهره مشخص و قابلیت بلوکه کردن منابع برخوردار، از جمله ویژگی های این اوراق است. در این بخش به طور خلاصه به این ویژگی ها پرداخته می گردد:

حداقل ریسک، به این دلیل است که اوراقی که بانک مرکزی در این عملیات خریداری می نماید و در ستون دارایی ترازنامه بانک مرکزی وارد می شوند، ضروری است از ریسک بسیار پایینی برخوردار باشند، تا ترازنامه بانک مرکزی با مخاطره روبرو نگردد. از طرف دیگر، عملیات بازار باز اساسا فعالیتی در بازار پول است که بر اساس تعریف، بازاری کوتاه مدت با حداقل ریسک است. نقدشوندگی دومین ویژگی دارای اهمیت اوراق است، منظور از نقد شونده بودن اوراق بهادار آن است که بتوان آنها را در بازار ثانویه با حداقل هزینه به پول نقد تبدیل کرد. به طور خلاصه می توان نقد شوندگی اوراق بهادار را معادل جانشین نزدیک پول نقد بودن در نظر گرفت. درباره دوره کوتاه مدت نیز عنوان شده که این اوراق باید نهایتا سررسید یک ساله داشته باشند و مهمترین آن اوراق بدهی دولتی است.

همچنین این اوراق باید دارای نرخ بهره مشخص بوده و قبل از انجام معامله بتوان میزان آن را مشخص کرد و مشخص نبودن نرخ بهره یکی از فاکتورهای ایجاد ریسک است. قابلیت بلوکه کردن منابع نیز این اجازه را می دهد که با فروش آنها به راحتی منابع نقدی را از بازار بین بانکی خارج نموده و از این جهت بر نرخ بهره کوتاه مدت اثر بگذارد. همچنین در بازار بین بانکی، اکثر وام هایی که به صورت شبانه بین بانک های فعال در بازار جابه جا می گردد، وام های وثیقه دار هستند.

تجربه کشورهای پیروز

یکی از بخش های جذاب این گزارش، تجربه کشورها در استفاده از عملیات بازار باز است. این پژوهش دو دسته بندی در این کشورها به وجود آورده است. دسته نخست کشورهایی است که عملیات بازار باز را روی اوراق بهادار دولتی انجام می دهند و گروه دوم که عمدتا دارای بازار عمیق اوراق دولتی نیستند، عملیات بازار باز را روی اوراق بهادار بانک مرکزی انجام می دهند.

عملیات بازار روی اوراق دولتی: در این پژوهش عنوان شده که بیشتر کشورهای توسعه یافته که بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی در آنها ساختار یافته و منسجم هستند، عملیات بازار باز خود را در این بازارها سامان می دهند. به عبارت دیگر، بانک مرکزی صرفا در بازار ثانویه اوراق بهادار دولتی وارد شده و با خرید و فروش اوراق بهادار دولتی به اجرای عملیات بازار باز اقدام می نمایند. در واقع در این کشورها اساسا احتیاجی به انتشار مستقیم اوراق بهادار توسط بانک مرکزی وجود ندارد. نکته جالب توجه آن است که شیوع اعمال سیاست های پولی در کشورهای در حال توسعه، آمریکا و اکثر کشورهای اروپایی، در طول زمان به یکدیگر نزدیک شده است و می توان ابعاد مشترک گوناگونی را در رابطه با آنها مشاهده کرد. در این بخش به تجربه آمریکا و ترکیه اشاره شده است. در تجربه آمریکا، عملیات بازار باز، در کنار ذخایر قانونی و تسهیلات قاعده مند مهم ترین شیوه های عملیاتی در نظام پولی است. عملیات بازار باز در آمریکا به صورت پیوسته در نظام فدرال رزرو مورد استفاده قرار می گیرد. شیوه کار در عمل به این صورت است که نرخ بهره ذخایر قانونی و نرخ بهره پنجره تنزیل، عملا کریدوری را شکل می دهند که نرخ بهره وجوه فدرال در داخل آن قرار می گیرد. از طرف دیگر، نرخ بهره سیاستی نیز توسط کمیته بازار باز فدرال مشخص می گردد. در این شرایط، سیاست گذار با ورود در عملیات بازار باز و خرید و فروش اوراق قرضه دولتی، عرضه ذخایر در بازار پول را به صورت موقتی و دائمی تحت تاثیر قرار می دهد، به نحوی که نرخ رایج وجوه فدرال به سمت نرخ مورد نظر سیاست گذار راهنمایی گردد. شیوه استفاده ترکیه از این ابزار نیز مشابه است.

عملیات بازار باز روی اوراق بهادار بانک مرکزی: برخلاف کشورهای توسعه یافته، بعضی از کشورهای در حال توسعه یا کلا از بازارهای مالی ثانویه در رابطه با اوراق بهادار دولتی برخوردار نیستند یا اینکه بازار مذکور وجود دارد، اما از عمق کافی برخوردار نیست. در این شرایط بانک مرکزی نمی تواند صرفا با خرید و فروش اوراق بهادار دولتی به انجام عملیات بازار باز مورد نظر خود اقدام ورزد. به منظور حل این مشکل، در بعضی از این کشورها بانک مرکزی مستقیما اقدام به انتشار اوراق بهادار می نماید. بر این اساس صندوق بین المللی پول در سال 2008 تحقیقی با عنوان نظام اطلاعاتی ابزارهای سیاست پولی انجام داد و در آن از بانک های مرکزی کشورهای مختلف خواست در رابطه با ابزارهای مورد استفاده خود جهت عملیات بازار باز اظهار نظر نمایند. بر اساس این پژوهش بیش از 30 کشور که عمدتا در حال توسعه بودند، به نحوی از اوراق بهادار بانک مرکزی جهت سیاست گذاری پولی استفاده می کردند. در ادامه به دو تجربه تایلند و مکزیک اشاره شده است.

بانک مرکزی تایلند برای دستیابی به نرخ بهره مشخص شده توسط کمیته سیاست پولی، از شیوه های متعارفی چون ذخایر قانونی، تسهیلات قاعده مند و عملیات بازار باز استفاده می نماید. شیوه استفاده نیز دقیقا تشکیل کریدور برای نرخ بهره در بازار پول و استفاده از عملیات بازار باز به منظور جهت دهی به نرخ بهره بازار به سمت نرخ هدف است. نکته جالب توجه در رابطه با تجربه بانک مرکزی تایلند این است که برای اجرای عملیات بازار باز، دو شیوه متعارف توافق بازخرید یا رپو و خرید و فروش یکجا صورت می گیرد و در کنار آن اوراق قرضه بانکی تایلند توسط بانک مرکزی منتشر و در بازار بین بانکی عرضه می گردد. این شیوه در واقع مکمل دو روش متعارف بوده و اثرگذاری برنامه های سیاستی بانک مرکزی را تکمیل می نماید. بانک مرکزی تایلند از سال 2003 به صورت جدی انتشار اوراق بهادار خود را در دستور کار قرار داده و علت اصلی این امر نیز ناکافی بودن بازار ثانویه اوراق بهادار دولتی اعلام شده است. به منظور انتشار این دسته از اوراق، بانک مرکزی تایلند ابتدا شرایط بازار پول را مورد ارزیابی قرار داده و با سنجش دقیق اوراق قرضه دولتی و سایر اوراق بهادار، نسبت به مشخص حجم عرضه، سررسید و در بعضی موارد نرخ بهره اوراق، اقدام می ورزد. این اوراق براساس فرآیند حراج های چند قیمتی رقابتی در بازار بین بانکی عرضه می گردد. نکته اساسی آن است که بانک مرکزی تایلند در عمل توانسته به شیوه ای صحیح میان عملیات بازار باز در بازار ثانویه (بر اوراق قرضه دولتی) و عملیات بازار باز در بازار اولیه (بر اوراق قرضه بانک مرکزی) تعادل برقرار کند و این امر یکی از دلایل پیروزیت این بانک در دستیابی به اهداف خود است و به طور مشخص نرخ تورم در دهه اخیر همیشه در سطح پایین بوده است.

در مکزیک نیز تجربه مشابهی وجود دارد و بانک مرکزی این کشور علاوه بر خرید و فروش اوراق قرضه دولتی در بازار ثانویه، خود مستقیما به انتشار اوراق قرضه بهادار برای تنظیم بازار پولی اقدام می نماید. این اوراق که برمس نامیده می گردد، در بازار بین بانکی ارائه شده، دارای کوپن پرداخت بهره به صورت ماهانه بوده و معمولا در سررسیدهای زیر یک سال منتشر می گردد و فرآیند عرضه اوراق بر اساس سازوکار حراج است. انتشار این اوراق دارای فرآیندهای خاص نبوده و در قانون بانک مرکزی مکزیک، اجازه انتشار این اوراق جهت تقویت سیاست های پولی موردنظر، به صورت دائمی به بانک مرکزی داده شده است. این پژوهش در بخش دیگر، به آنالیز مزایا و معایب هر یک از این دو روش پرداخته و آن را به اختصار در یک جدول تشریح نموده است. از نگاه این پژوهش اگر شرایط بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی به گونه ای است که احتیاجهای بانک مرکزی جهت سیاست گذاری پولی را رفع می نماید و عملا برای انتشار مستقیم اوراق توسط بانک مرکزی دلیلی وجود نخواهد داشت. اما اگر در کوتاه مدت چنین بازاری فراهم نباشد، بانک مرکزی می تواند اوراق بهادار خود را منتشر کند. البته باید برنامه ریزی ها به سمت ایجاد پیش احتیاجهای لازم برای اجرای عملیات بازار باز بر روی اوراق دولتی باشد.

این مطلب برایم مفید است